手握800亿，美的为什么去香港？

　　作为全球最大的家电企业，美的集团要去港股上市了。

　　从1968年的塑料、金属生产商开始，美的集团用55年时间成为横跨家电、工业机器人领域的全球家电巨头，2022年收入达到3460亿元，相当于每分钟入账66万元。

　　水涨船高，美的集团在A股的市值一度于2021年达到7540亿元，当时居于其前列的只有白酒股、银行股和新能源巨头宁德时代。

　　根据10月31日发布的2023年三季报，截至9月末，美的集团账面货币资金及理财产品达到约800亿元，看似“不缺钱”的美的，却在近期公告了港股二次上市的计划，市场消息称其计划募资超10亿美元。不过，如果按其披露的预计发行不超过完成后公司总股本10%，以及目前3700亿元的市值，融资额最多可达300多亿元。

　　在这背后，已经成为全球最大家电企业的美的集团，为什么还要到港股上市?资本市场又为何反响平平?

　　家电“巨象”，奔向港股

　　自9月份传出美的集团欲赴港上市的消息后，10月24日美的集团终于正式递表。中金公司和美银证券成为此次美的集团赴港上市的联席保荐人。

　　值得注意的是，此次赴港股募资金额暂未确定，需要根据市场情况进行调整，据此前《南华早报》引述的市场消息，募资金额在10亿美元以上。

　　美的集团旗下子公司最近也在忙着分拆上市，与集团层面赴港上市相比，颇有一种“各自奔赴”的豪迈。

　　事实上2020年7月美的集团就公告称，拟分拆子公司美智光电在创业板上市，但中间一度撤回申请，重新交表后2022年4月才被深交所受理，目前仍需深交所的审核同意和证监会的同意注册决定。在这之后，2022年7月末美的集团又表示启动分拆子公司安德智联在深交所上市的筹备工作。

　　上述美智光电的主营业务是照明及智能前装产品，安德智联则以美的产品的物流配送业务为主，并逐步向外部物流业务拓展，两者2021年收入分别为9.26亿元和113亿元，其中前者计划募资5亿元。

　　资本运作频频的美的集团，似乎走到了一个新的关键点。

　　1968年，何享健和23位北滘镇居民，以每人50元的出资组建了“北滘街办塑料生产组”，主要生产塑料瓶盖，并由何享健担任组长，就此开始了一段艰苦创业。

　　到1978年十一届三中全会召开，经济建设成为中心，人们生活水平开始提高，何享健也嗅到了商机，试图进入能够改善人们生活条件的家电领域，但以电视为代表的引进成本和生产线成本过高，于是风扇这个品类进入何享健的视野，也成为美的从1980年开始生产的第一种直面C端客户的家电产品。

　　之后近20年时间，美的的风扇从国内卖到国外、规模逐渐扩大，美的集团董事长方洪波也在1992年成为公司一员，但更重要的是，何享健从1999年左右开始陆续从北滘镇经济发展总公司手中收购美的股份，以温和的方式完成了产权改革，让美的成为了一家民营企业。

　　一直到今天，美的经历过品类大幅拓展和收入的显著提升，也因为战略过于激进一度陷入颓势，过程中在2012年左右经历了一次低谷，砍掉了7000多个产品型号、30多个产品平台，才让美的逐步回到正轨。

　　站在其成立55年的当下，美的集团已经走过了收入净利润年复合增长率保持在30%以上的高速成长期，近10年收入和净利润复合增长率分别在15%和20%以内，2022年的收入与净利润的同比增幅更是降至0.68%和2.74%。

　　2023年5月的业绩发布会上，美的集团董事长方洪波表示，“未来三年行业会面临比较大的困难，是前所未有的寒冬。”

　　在此背景下，出海和To B业务都成为美的突破局面的方式，但某种程度上这两只“触角”也是相互融合的，即美的集团的To C和To B业务都面临出海的考验，而国内外业务也都需要以To B业务带动增长。

　　遵循这个思路，近几年美的集团不管是收购科陆电子、东菱技术、还是万东医疗，都是为了在能源、工业、医疗等领域发展To B业务，而Clivet、东芝、库卡的收购则是在家电行业向海外拓展。

　　截至当前，美的集团创始人何享健直接及间接持有美的集团合计31.3%的股权，按照10月31日3717亿元市值计算，对应的就是1163亿元的财富。

　　除此之外，一旦相关资本运作完成，美的集团将紧随海尔智家，成为A+H上市的第二家白电巨头，何享健家族实际控制的上市数量也将从9家增至11家，其中A股上市公司将从7家变为9家。

　　为什么港股上市?

　　近期一系列资本运作背后，最受关注的还是美的集团整体赴港股上市。

　　市场的疑问大多围绕美的赴港上市的真实意图——如此一家手握800亿元、每年分红超过一百亿元的“现金奶牛”，还需要来自港股市场的资金吗?

　　在公开资料中，美的集团此次上市募资的用途包括全球范围内的科技研发、智能制造体系的持续建设及供应链管理的升级、完善全球销售渠道和网络以及提高自有品牌的海外销售，以及用于运营资金及一般公司用途。

　　但关于科研投入、营销渠道等资金用途的描述背后，其实是美的集团在向海外市场拓展过程中，整体层面资金相对充裕，但海外资金相对缺乏的体现。

　　梳理年报数据可见，2018年到2022年，美的集团的外币货币性资产(包括外币货币资金、外币应收账款、外币其他应收款)合计金额都在208亿元到275亿元之间，外币货币性负债(包括长短期借款、应付账款、其他应付款、应付债券等)则在458亿元到493亿元之间，外币货币性资产始终低于负债。

　　从半年报数据来看，不管资产还是负债，美的集团的外币货币性项目都在2022年6月末和2023年6月末有显著提高，分别从此前延续多年的200亿、400亿级别上升到500亿、600亿级别，这也意味着近两年美的集团在海外市场明显提高的资金需求量。

　　但美的集团目前仍有接近60%的收入来自国内市场，想要将国内资金转到海外账户面临重重外汇限制，在港股上市直接募集境外资金成为一种更直接的方式。

　　至于海外市场的钱都用在哪了，中泰证券研报分析认为，H股上市可助力潜在海外并购和全球化战略下资本开支，另一方面2B业务发展也将提升资本开支强度。

　　除此之外，参照已经实现A+H股上市的海尔智家，依托A+H上市平台，分别设置了A、H员工持股计划，二者在参与对象上存差异化设置。美的已具备良好的限制性股票激励和员工持股机制，考虑全球化布局下存在大量外籍员工，依托H股平台或能使激励方案更具吸引力。

　　海外市场缺钱的因素之外，美的集团目前沪深港通持股比例(占自由流通股，下同)达到29.62%，意味着南向资金持股已接近上限，相比之下格力电器只有13.95%，海尔智家则为17.24%，从这个层面上看，美的集团赴港上市后在港股市场也有更大可能获得比海尔智家更好的估值。

　　海外缺钱也罢，受到境外资金青睐也罢，美的集团奔赴港股更深层次的考量还是海外市场对于美的集团来说越来越重要了。

　　《2022年中国家电行业年度报告》显示，2022年家用电器内销零售额为7307.2亿元，同比下滑了9.5%，而美的集团的营收增速也在2022年创下近六年新低。

　　相比较来看，海尔智家近几年大手笔收购带来的业绩助力相对明显——2014年来自海外市场的收入就超过了40%，2023年上半年以达到51.89%，且2019年以来海外市场增幅始终大于国内市场。

　　但美的集团2022年来自海外市场的收入从2016年开始就达到40%，近几年占比并无显著提高，2022年海外市场收入增幅3.63%也显著低于海尔智家的9.91%，海外市场的探索仍有较大空间。

　　市场反馈消极

　　虽然有一系列好处，但美的集团赴港上市，似乎并不受资本市场的“待见”。

　　8月份美的集团公告称，正在对境外发行证券(H股)并上市事项进行前期论证，此后两个交易日股价连续下跌。10月24日美的集团正式发布向港交所递表的消息，次日市场又以1.43%的跌幅回应，目前也仍保持小幅波动。

　　为什么市值超3700亿元的美的集团赴港上市，没能在市场上溅起更多水花?

　　事实上，如果看恒生指数当前的滚动市盈率，只有8.23，而过去20年恒生指数市盈率均值为12.25，过去10年则是10.49。从下图也可看出，当前恒生指数市盈率不仅低于均值，也几乎处于过去20余年的最低水平。

　　在资本市场整体市盈率较高节点上市，无疑能够获得更高的估值和更多的融资，反之则并非一个理想的上市节点，简单理解就是美的集团当下上市并不“划算”。

　　从这个角度，美的集团依然如此选择，某种程度上说明了其现阶段对于资金的需求度较高，也没有耐心再等待一个更加合适的时机了。

　　除此之外，即便如前文所述，美的集团更受外资青睐，也难以突破港股市场估值普遍偏低的处境。

　　以同样是在A+H两地上市的海信家电和海尔智家为例，截至2023年10月31日，海信家电港股价格为21.5港元/股，约合人民币20.1元/股，同日其于A股市场价格为23.8元，比港股高出18.41%，海尔智家情况类似，A股价格也比港股折算后人民币价格高出6个百分点。

　　在此背景下，美的集团赴港上市大概率也将面临相似的局面，而这可能会对现有股东权益起到进一步稀释的作用。

　　与此同时，美的集团虽然从销售额和销量的角度来看，已经是全球范围内最大的家电企业，但从盈利能力来看，还有一定的空间。

　　2023年《财富》世界500强排行榜中，有6家家电企业上榜，分别为韩国的三星电子(25)和LG电子(205)，日本的索尼(104)和松下(218)，以及中国的美的集团(279)和海尔智家(419)。

　　值得注意的是，Wind数据显示，这六家企业中美的集团的毛利率居于最后，只有24.12%，而另外五家的毛利率则在24.24%到41.08%之间不等。

　　在这背后，三星有领先的半导体业务作为整体毛利率的支撑，索尼有更具优势的影音技术，松下的空调、洗衣机等产品则在高端领域占有一席之地。

　　比如京东上的洗烘套装，松下的热销款能卖到7000元至1万元的定价，美的的热销款则在2000元到4000元之间。

　　究其原因，2022年美的集团OBM(自有品牌)业务模式下的收入占海外智能家居收入的比重首次超过40%，意味着仍有60%的海外家电收入以OEM为代表的代工形式存在，而毛利率更高的海尔智家，2022年自主品牌收入在海外收入中的占比已经达到100%。更多的代工业务显然对美的集团的整体毛利率产生影响。

　　但美的集团的优势也很明显——即便毛利率方面垫底，其费用率2020年以来就控制在13%-19%之间，在六家中属于最低，尤其2020年开始又有显著降低，而另外五家2017年以来平均费用率则在17%到31%之间。

　　在这背后，2012年美的集团启动数字化转型，2020年战略升级为“全面数字化”，已经实现100%的业务运行数字化和70%决策行为的数字化。

　　就这样，溢价有限的美的集团，靠着绝佳的运营效率，整体净利率自2017年以来都排在六家之中的前三名，仅次于三星或三星和索尼。

　　也依托于这种更高的运营效率，如果用巴菲特最看重的ROE指标比较，近几年美的集团的ROE(摊薄/扣除)大多时候都是上述六大家电巨头中最高或者第二高的存在。

　　机遇与挑战并存的背景下，此次美的集团若能成功在港股上市，也将拥有更多弹药粮草，用以应对全球范围内日趋激烈的行业竞争。