拆解上市前的爱回收，资本市场究竟会对其有何态度？

　　5月底，二手消费电子产品交易和服务平台万物新生(爱回收)集团向SEC提交上市申请文件，拟在纽交所上市。

　　作为国内第一个赴美上市的二手3C交易企业，爱回收似乎是冲着“中概股ESG第一股”(ESG：环境、社会和公司治理)的光环而去，毕竟“第一股”的光环，总能让投资者高看一眼。

　　爱回收上市后能否获得资本市场投资者青睐?在其上市前，我们不妨来拆解一下爱回收的招股书。

　　名为“万物新生”，实靠“拍机堂”撑业绩

　　二手市场是典型的柠檬市场，虽然具有一定的潜力，但至今仍未完全发挥出来。爱回收在国内二手市场打拼多年，多次因经营问题接受有条件的融资输血。值得一提的是，爱回收除了丧失部分股权之外，还接受了京东弃子拍拍。

　　爱回收将拍拍作为B2C业务，与自身的C2B业务爱回收、B2B业务拍机堂共同组成所谓的C2B+B2B+B2C全产业链，并在去年9月份获得E+轮融资后，宣布将集团品牌由爱回收升级为“万物新生”。

　　集团品牌虽然从爱回收到“万物新生”，提交上市材料也用的万物新生集团，但其实大众对于爱回收的品牌认知仍停留在“爱回收”阶段。

　　一是因为爱回收品牌名称沿用多年。爱回收成立于2011年，直到去年才升级为“万物新生”。相较于万物新生，爱回收已经有了将近10年的使用时间。

　　但是从爱回收递交的招股书中的数据来看，“万物新生”的内核实际是靠B2B的“拍机堂”来支撑业绩。

　　根据招股书数据显示，爱回收的营收分为自营商品收入和平台收入，2020年分别为42.4亿元和6.1亿元。另外，2020年爱回收自营商品收入中，有88%的商品销售是通过B2B模式的拍机堂卖给B端的二手商户;此外服务收入中，B2B平台的营收也达到了2.8亿元。

　　从招股书中的数据来看，爱回收旗下B2B业务“拍机堂”为爱回收提供了大量营收。所以，在资本市场上，投资者对于爱回收价值的判断，会向B端企业倾斜。而这或许会造成爱回收的市值不及自身预期。

　　在同一行业内，资本市场对于企业的价值判断，B端企业市值普遍不及C端企业。例如二手车行业，截止至6月7日收盘，在美国市场to C的Carvana、车美仕市值为482.41亿美元、186.91亿美元，to B的汽车批发拍卖企业KAR和ACV市值为22.53亿美元和39.70亿美元。

　　除非B端企业在行业中话语权较高，或处于垄断地位，市值才会高于C端企业。例如新能源汽车行业，做新能源汽车电池供应商的宁德时代，市值9540亿元人民币，完全碾压新能源汽车行业三小龙，宁德时代创始人在去年也登上了2020年福布斯中国汽车富豪排行榜第一位。

　　很明显，爱回收旗下的“拍机堂”在行业中并不具备垄断地位，且面临着很大的市场竞争压力。一周前，国内To C的二手交易平台转转集团宣布旗下B2B采货侠完成4500万美元的融资，无疑会加剧拍机堂所处的二手3C领域B2B行业的竞争。

　　客观说，不论是to B还是to C，爱回收自营回收带来的商品收入和利润是尚可的。

　　据招股书数据显示，2020年，爱回收的自营商品收入达到42亿，商品采购成本36亿，自营的毛利率为17%;尽管2020年和2019年的年同比增长只有14%和15%，但确实仍然为其带来了尚可的毛利。

　　自营商品收入不错的毛利率，将成为爱回收在资本市场对外讲故事的重点。然而，影响投资者对爱回收在资本市场价值判断的因素，除了B端业务占比过重之外，还有其自身的平台业务。

　　平台单元经济模型堪忧，“增长点”或成“绊脚石”

　　纵观当下已经上市的企业，可以看出平台类的企业往往能在资本市场上获得较高估值。例如如今国内市值较高的阿里、美团、贝壳、携程，就分别是衣食住行领域的优秀平台。

　　平台经济能为企业带来高估值的原因有以下几点：

　　一是平台连接多方市场，匹配需求端与供给端，易产生规模经济。例如自营链家在2018年4月才升级为贝壳平台，2019年GTV就达到了2.12万亿，这一交易额让贝壳在所有平台中排名第二位，仅次于阿里。

　　二是平台是制定规则的一方，通过合适的利润分配手段，让各方受益，在经济活动中话语权较高。

　　例如滴滴和美团，连接着乘客与司机，买家、卖家和骑手，在满足乘客、买家需求的同时，利用平台内制定的规则完成各方的利益分配，平台在其中是规则的制定者，对于参与经济活动的各方都有一定的约束力。

　　从频出的大数据杀熟、佣金抽成太高、美团遭到商家联合抵制、外卖员困在算法里等问题中，也能反向看出平台在经济活动中的话语权。

　　三是平台易发挥边际成本递减效应，随着平台规模的增大，所投入的成本减少。

　　例如如今仍在亏损的拼多多，仍获得不少投资者的青睐，就是因为拼多多前期的技术投入、营销投入，可以随着后期扩张的规模，成本逐渐递减而盈利。另一家电商平台京东，也是经过多年之后才盈利。

　　从以上三点来看，爱回收也知道平台化转型能在资本市场获得很好的估值。爱回收的平台服务费收入也处在增长状态，根据招股书显示，2021年Q1，万物新生(爱回收)的平台服务费收入为2.0亿元，年同比增长137%。

　　不过，爱回收的平台模式却并没有那么乐观。

　　首先，爱回收的营收构成像京东一样，能获得高估值的轻资产模式收入——平台收入在营收结构构成中占据份额较小。

　　其次，爱回收在二手市场中的规模有限。如今B2B业务仍是爱回收的主要营收来源，但B端平台的规模本身就有限。而在C端，二手交易平台还有综合类二手电商平台闲鱼、转转，爱回收在C端面临的竞争压力同样很大。

　　最后，爱回收的平台单元经济模型(UE)不太行。

　　据招股书数据显示，2021年Q1，万物新生(爱回收)的履约费用为2.2亿元，营销费用为2.2亿元，服务收入连履约费用都不能覆盖。这样的平台单元经济模型(UE)令人堪忧。即便是把爱回收擅长的自营部分的商品毛利(商品收入-商品成本)的2.1亿元算上，仍然亏损。

　　爱回收的平台收入，来自于拍机堂B2B业务和嫁接在京东上的拍拍B2C业务。并入的拍拍如今仍大部分采用京东POP第三方货源模式，履约成本相对较低。在此基础上，可以看出2018年开始，拍机堂B2B业务的真实UE会比想象更糟。

　　通过对其平台单元经济模型(UE)分析发现，爱回收的平台经济模型反而或许会成为其市值增长路上的“绊脚石”。

　　结语：

　　谋求上市的爱回收，非常希望在资本市场获得好估值，创始人曾公开表示，不会流血上市。

　　但通过分析，我们可以发现，爱回收主要收入来源是B2B业务拍机堂，但二手3C市场B端业务领域随着采货侠的融资，竞争会更加激烈。

　　好消息是，自营商品收入的利润还算不错，但本应成为爱回收市值增长点的平台经济，平台UE却不太好。

　　爱回收上市，还有颇多艰险需要克服。

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