美的集团回购难掩增收难题

　　美的集团(000333.SZ)又要回购了。在刚刚完成号称史诗级回购一个月后，美的集团宣告最低25亿元、上限50亿元的回购方案。与近几次回购用于激励管理层等不同，这次回购的股份终于要注销了；控股股东和实控人何享健在大手笔减持后宣布增持。

　　美的集团已经五次回购股份了，最近三次回购主要用于股权激励而非注销，用上市公司的钱给部分管理层做人情，不会对每股收益有任何的提升。在回购期间，美的集团实控人和高管等已经套现约70亿元。

　　近年来，美的集团营收个位数增长且逐年下降，公司盈利之所以能保持两位数主要依赖利息收入、投资收益和公允价值变动等非主业收益，而公司曾斥巨资收购的库卡集团(下称“库卡”)似乎成了美的集团的累赘。

　　四年前，美的集团耗资近300亿元跨境收购库卡，随后库卡业绩很快变脸。疫情之前库卡还能勉强维持盈利，2020年，公司将前三年的盈利基本亏损殆尽。美的集团与库卡也没有明显的协同效应见诸报端，收购让美的集团背负了沉重的财务压力。

　　收购库卡后，美的集团长期借款增加了逾300亿元，每年利息支出都在10亿元上下；还形成了超过200亿元的商誉和近百亿元的无形资产，仅无形资产摊销一项每年又超过了10亿元。这笔收购到底是否划算、巨额的商誉是否要做个清算，美的集团应该给市场一个明确的答案了。

　　回购肥了谁

　　5月10日，美的集团公告称，公司拟以不超过100元/股回购不少于25亿元，最高50亿元，回购的股份用于注销。就在一个月之前，美的集团刚刚完成了耗资86.64亿元的回购方案，但这无法抵挡公司股价较高位跌幅两成左右的事实。

　　不仅如此，在又一次推出回购计划后不久，美的集团再度公告，公司控股股东美的控股有限公司(下称“美的控股”)一致行动人、实控人何享健计划6个月内增持公司股份不低于8亿元。

　　回购股份全部注销，实控人罕见增持，部分利好并未缓解美的集团在二级市场低迷的表现。尤其是美的集团的回购，最新的公告是回购股份将予以注销，有利于提升公司每股业绩；但之前更大规模回购的受益人并非公司其他股东，而是指向了管理层。

　　美的集团回购最早要追溯到2015年6月，彼时股市发生异常单边波动，美的集团一个多月耗资10亿元回购2959万股予以注销。一年多以后的2018年7月，美的集团再次宣布回购，此次回购在2019年1月初完成，公司动用了40亿元回购9511万股予以注销。

　　美的集团两次回购合计使用了50亿元，回购的1.25亿股予以注销。股份的减少对于提升每股收益、从而推动股价大有裨益。不过，在此之后规模更大的回购却变味了。

　　2019年2月，即完成第二次回购一个多月后，美的集团旋即启动第三次回购，历时约一年于2020年2月底完成，公司支付32亿元回购6218万股全部用于股权激励和员工持股计划。

　　在完成此次回购的同一时间，美的集团开启第四次回购。八个月后即2020年10月底，公司宣布以26.97亿元回购了4183万股同样用于股权激励和员工持股计划。

　　三个月前的2021年2月底，美的集团启动了第五次也是规模最大的一次回购，回购上限是140亿元。仅用一个多月这次回购就宣布完成，最终公司回购了1亿股的上限规模，支付资金86.64亿元，与前两次一样，1亿股将用于股权激励和员工持股计划。

　　暂不计入5月份刚刚公告还未完成的回购计划，美的集团前五次回购合计耗资195.61亿元，回购了3.29亿股，其中仅注销1.25亿股，花费145.61亿元回购的约2.04亿股将用于股权激励和员工持股计划。

　　回购用于股权激励、员工持股等，是用公司钱补贴内部人，享受收益的是部分管理层。

　　如果股权激励等计划可以设置稳定增长的业绩标准，显著提升公司业绩，最终也有利于公司股价的提升。2019年4月，美的集团推出激励计划，公司计划以27.09元/股向451人授予3035万股，解锁要求是2019年和2020年、2021-2023年，归母净利润不低于前三年的平均水平。

　　激励价格本就打了对折，业绩要求基本就是不加码，美的集团的管理层基本可以轻松完成，股权激励的“金手铐”基本没有起到激励业绩的初衷。

　　2020年和2021年，美的集团又分别推出股权激励计划，前者以26.01元/股向520人授予3418万股，后者以41.49元/股向147人授予1057万股。2020年的激励计划要求2020-2022年归母净利润不低于前两年的平均水平，解锁条件同样宽松；2021年的激励计划要求2021年和2022年、2023-2024年归母净利润不低于前两年平均水平的110%，这次提出了增长要求，以美的集团近些年至少两位数以上的增长来看，完成难度并不大。

　　上述三次股权激励计划的股份来源全部是回购，合计规模7510万股。美的集团员工人数接近15万人，三期股权激励计划人数最多的一次也仅有520人。上市公司花费真金白银回购的股份，廉价“转给”了内部人，这些少数人成为直接受益者。

　　在回购过程中，实控人和高管趁机减持，规模近70亿元。2020年9月至12月底，大股东美的控股、实控人何享健和董事长方洪波等人先后减持，减持金额约69.69亿元。

　　减持公告中称，美的控股和何享健减持是为了建设医院，董事长方洪波减持并未明确给出原因，美的集团的回应是个人资产配置需要。作为公司董事长，方洪波的首次减持还是引发了市场的关注，公司股价一度连续下跌。

　　管理层达成激励目标可以收到奖励，做错事是否应该接受惩罚呢？几年前美的集团斥巨资跨境收购了库卡，如今库卡盈利一年不如一年，公司为此增加了数百亿元借款和上百亿元的商誉。

　　库卡成财务累赘

　　在2020年年报中，美的集团对库卡的介绍浓墨重彩，是公司2017年收购库卡以来着墨最多的一年，包括库卡业务的新进展、产品的更新换代、客户的开发与维护……库卡2019年成立中国事业部在中国本土研发，新客户开发、与美的集团的协同作用等即使有疫情扰动，依然取得了明显进步。

　　比如在协同性上，截至2020年年底，美的机器人使用密度已接近240台/万人，并计划在未来提升至360台/万人；在本土运营上，除了保持汽车领域优势外，公司积极开拓工业、电子等新业务，整合进展看似一片光明。

　　在年报中，美的集团并未提及库卡的营收及业绩。虽然美的集团将库卡的前途描绘得十分美好，但根据Wind，库卡(KU2.DF)的盈利并不好。尤其是受疫情影响的2020年，公司盈利出现亏损，当年库卡实现营收206.52亿元，同比下降近两成；归母净利润由盈转亏，大幅亏损了8.27亿元。

　　在收购后，库卡的业绩就一年不如一年。2017-2019年，库卡营收分别为271.45亿元、254.42亿元和249.52亿元，归母净利润分别为6.91亿元、9966万元和7581万元。

　　收购四年来，库卡的收入从一度接近300亿元降至200亿元出头，盈利直接大幅亏损，2020年一年的亏损几乎将前三年的盈利吞噬殆尽。

　　2020年，美的集团的营收不足3000亿元，归属净利润接近300亿元。因此，库卡庞大的营收可以为公司提供不错的现金流，其亏损对于美的集团来说影响并不大。真正影响的是另有其他，首当其冲的便是巨额的商誉。

　　美的集团在2017年年报中表示，公司是以约115欧元/股支付37.07亿欧元收购了库卡3223万股，持有其94.55%的股份，此次收购约为人民币292亿元。

　　在收购前后，库卡在二级市场的表现亮眼，股价曾一度超过收购价一倍有余。不过从2017年年底直至如今库卡股价再也没有当初的辉煌，公司股价一度跌至20欧元/股附近，目前有所反弹也不过50欧元/股附近。自2018年年中后，库卡股价再也没有回到百元之上。

　　二级市场表现不佳，美的集团收购导致的商誉压力巨大。2016年年末，美的集团商誉为57.31亿元，2017年飙升至289.04亿元，其中的222.03亿元要“归功”于库卡；2020年库卡的商誉为228.36亿元，小幅增加。

　　年报中，美的集团表示，公司采用预计未来现金流量折现等方法测算资产的可收回金额，超过期限则根据一定增长等方法测算收入和净利润的永续期，由此商誉无需计提减值准备。

　　如前所述，库卡在二级市场有清晰的报价，股价较收购时早已腰斩。公司的收入一年不如一年，净利润同样如此，收购库卡难言成功，商誉减值似乎理应实施。

　　在2017年年报中，美的集团称对收购的资产组可回收现金按照五年期预算，意味着2021年将是最后一年了，即便后来又宣称是五到六年期不等，库卡的商誉终将要迎来关键的时间节点了。

　　除了200多亿元的商誉减值风险，库卡对美的集团的“伤害”不止于此。2016年年末，美的集团的长期借款为22.54亿元，基本可以忽略不计，2017年年末直接飙升到329.86亿元，库卡的收购主要是银团借款和自有资金，长期借款为何暴涨不言自明。

　　有借款就要付出利息。2017-2020年，美的集团的利息支付分别为9.67亿元、7.04亿元、8.81亿元和13.06亿元，2016年只有3.71亿元。

　　这还不是全部。2016年年末，美的集团的无形资产为68.69亿元，2017年骤然增加至151.67亿元，大幅增加的无形资产摊销拉低了净利润。

　　2017-2020年，美的集团无形资产摊销分别为29.44亿元、10.35亿元、12.44亿元和10.84亿元，2016年仅有2.08亿元；虽然美的集团盈利丰厚，但无形资产摊销和有息负债的利息支出占公司净利润的比例也非常明显了。

　　收购库卡对美的集团财务的影响立竿见影，协同作用并未如此直观。从美的集团收购库卡后的毛利率来看，截至目前，使用库卡机器人并未给公司的毛利率带来明显的提升。

　　根据公开信息，在收购库卡时美的集团做出了不裁员的承诺。库卡年报显示，2017年年末，公司有雇员14256人，2020年为13700人，基本没有太多变化；公司经营不佳却没有办法进行人事改革，这一承诺成了羁绊。

　　就在日前，美的集团宣布威灵汽车部件涉及的新能源三大产品线投产，新品类能否为美的集团贡献新的增长点，与库卡所擅长的领域是否产生协同效应，也许不久之后就将见分晓。

　　新增长点在哪里

　　美的集团进军新能源汽车零部件显示了公司从消费电器走向多元化发展，既是形势的需要，也是公司发展的要求。美的集团营收增速越来越慢，盈利两位数增长更多依赖非经营性因素。

　　美的集团是市场公认的大白马。从营收增速上看，最近三年公司收入增长都在个位数。2018-2020年，美的集团分别实现营收2618.2亿元、2793.81亿元和2857.1亿元，同比增长8.23%、6.71%和2.27%。即使没有疫情影响，美的集团营收增速也已经放缓。

　　目前，美的集团将业务分类三大类：暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统。机器人及自动化系统主要构成主体即是库卡，由于库卡收入下降，公司该项业务的收入也随之下降。2017年，该业务收入为270.37亿元，2020年已经下降至215.89亿元。

　　剩下两项业务中，2018年以来消费电器的增长基本在5%左右，暖通空调从15%左右下降至1%出头；随着房地产销售天花板的渐行渐近，地产下游的家电行业终将受到影响。

　　与营收的缓慢增长相比，美的集团净利润的增速并不慢。2018-2020年，公司实现归属净利润分别为202.31亿元、242.11亿元和272.23亿元，分别增长17.05%、19.68%和12.44%。

　　在营收增长几近停滞情况下，净利润依然能够保持两位数以上的增长，这并非源自美的集团毛利率的明显提升。2018-2020年，公司毛利率分别为27.54%、28.86%和25.11%，与前几年相比并没有明显的增长。

　　在接连收购东芝白电和库卡等业务后，美的集团收入规模迅速增加，公司现金同样水涨船高，由此带来了利息收入的大幅增加。2018-2020年，公司利息收入分别为21.56亿元、38.07亿元和36.63亿元，之前的2016年和2017年在10亿元出头。显然，美的集团利息收入有了明显的增长。

　　2019年和2020年，美的集团公允价值变动损益为13.61亿元和17.63亿元，2018年为-8.1亿元，非主业带来的盈利增加帮助美的集团在营收个位数增长情况下，利润继续两位数增长。

　　美的集团早已经是一家多元化的企业集团。在收购东芝白电和库卡之前，公司核心的大家电、空调及零部件业务已经显露出增长疲态，2014-2016年，大家电增长不到6%，空调及零部件业务负增长。

　　跨界收购后，美的集团已经从一家千亿级的家电企业变身为收入近3000亿元的家电行业绝对龙头，无论是收入还是利润规模都远超另外两大竞争对手，但在收购红利逐渐释放和房地产增速下降后，美的集团需要新的增长点。

　　在2020年年报中，美的集团不止一次表示，要加强ToB业务领域的相关产业布局。美的威灵汽车部件的投产显然是公司最新的一次ToB举动，这也表明公司从消费电器走向多元化发展、大力布局ToB业务群的决心。

　　全球化和品类扩张是美的集团未来两大看点。收购库卡实现海外大跨步但后续发展并不尽如人意，除了面向消费者的家电业务外，美的集团还没有凭借自身实力在ToB领域获得如同家电领域的市场地位。公司能否实现ToC和ToB业务并重发展，市场拭目以待。

　　截至发稿，美的集团并未回复《证券市场周刊》记者的采访。（来源：证券市场周刊）

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